黑石2022投资通胀

金融界

来源：证券市场周刊

作者： 杜丽虹

　　2022年疫情叠加俄乌冲突，欧美主要国家都面临高通胀压力，快速的升息又加剧了市场对于衰退的恐慌，美国的实际GDP在一二季度连续两个季度出现环比负增长。

　　在这样的背景下，上半年黑石等主要另类投资管理公司的股价都出现较大幅度的下跌，其投资业绩也随着资本市场估值的回落而有所下降，不过，这却并不妨碍黑石的规模增长和投资机会把握。

　　上半年，黑石的管理费收入达到30.37亿美元，同比增长27％；已实现业绩报酬更是达到42.20亿美元，同比增长了近200％，不过由于资本市场的估值回落，上半年未实现的业绩报酬为 -21.75亿美元（其中第二季度为 -34.68亿美元），综合的业绩报酬为20.45亿美元，较上年同期减少了69％；上半年，公司已实现的本金投资收益为5.50亿美元，较上年同期增长了8.5％，但未实现的本金投资收益为 -4.27亿美元，综合的投资收益为1.24亿美元，同比减少了92％；结果，GAAP会计准则下的总收入从上年同期的105.90亿美元减少到2022年上半年的57.56亿美元，同比减少了45.6％。当然，由于业绩报酬的减少，上半年计提的与业绩报酬相关的薪酬成本也从上年同期的27.6亿美元减少到8.4亿美元，总薪酬成本从上年同期的38.38亿美元减少到22.68亿美元，但净利润的降幅仍在50％以上，尤其是二季度单季的利润为-2.6亿美元。

　　不过，业绩的下降主要源自资本市场估值的降低，黑石的管理资产规模却达到史无前例的新高9408亿美元，同比增长了38％；其中收费资产6838亿美元，同比增长37％；可获取业绩报酬的资产4874亿美元，同比增长39％；永续资本3559亿美元，同比增长110％。募资活动更是受到投资人的高度认同，仅2022年二季度就流入资本883亿美元，过去一年新增流入资本3397亿美元；相应的，二季度的费用性收益达到10亿美元，同比增长了45％，而过去一年的费用性收益则达到48亿美元。

　　在管理资产规模大涨的同时，公司的投资活动也保持高度活跃。二季度仅一个季度就配置了478亿美元的资本，另有275亿美元的承诺投资，而过去一年的配置资本总额则达到1734亿美元；同时，二季度还实现了293亿美元的投资退出，过去一年实现了953亿美元的投资退出。

　　结果，从业务报表的角度看（业务报表不含未实现的业绩报酬和未实现的投资收益），费用相关利润从去年上半年的14.45亿美元上升到2022年上半年的21.67亿美元，同比增长了50％；净已实现的业绩报酬（已实现业绩报酬扣除与已实现业绩报酬相关的薪酬成本）及已实现的投资收益上半年合计为22.74亿美元，同比增长了113％；相应的，上半年的可分配收益从去年同期的22.62亿美元增长到39.24亿美元，同比增长了73％；而过去一年的部门可分配收益则达到89亿美元，按年增长78％。

　　不难看出，虽然受到资本市场估值波动的影响，黑石的短期业绩下降，二季度的净利润为负；但长期的盈利能力却进一步增强，过去一年的管理资产规模增长了38％，当前管理规模已接近万亿美元，投资和退出活动都非常活跃，从而为长期中的业绩增长奠定了基础。

　　融资活动：信贷平台规模大涨

　　过去一年，黑石管理资产规模的高增长主要源自地产部门和信贷部门。

　　在2022年二季度流入的883亿美元资本中，有489亿美元都来自地产部门，贡献了流入资本的55.4％，而不动产信贷投资策略则在2022年二季度贡献了32亿美元的流入资本。

　　其他部门中，私募股权基金在2022年二季度贡献了202亿美元的流入资本，占比22.9％，其中，有102亿美元来自传统公司股权策略，另有39亿美元来自跨平台的策略性机会投资（Tactical Opportunities），还有30亿美元来自S基金，31亿美元来自基建投资策略。

　　信贷部门2022年二季度也贡献了171亿美元的流入资本，占比19.4％，其中，有42亿美元来自私募信贷投资平台BCRED，31亿美元来自流动性信贷投资策略，21亿美元来自资产支持性金融策略，并在期内完成了5只总额28亿美元的CLO的发售。

　　最后，对冲基金部门在2022年二季度贡献了20亿美元的流入资本，占比2.3％。

　　而在过去一年中，黑石累计收获了3397亿美元的流入资本，其中1342亿美元来自信贷部门，贡献了过去一年流入资本的39.5％——2021年黑石借助参股等方式加大了与AIG等保险集团的合作，新增的保险资产将大量配置在稳定性信贷投资平台上，为此，公司重点发展了资产支持性金融和直接放贷平台。

　　而过去一年，地产部门也贡献了1237亿美元的流入资本，占36.4％，其中，核心增益型地产平台的贡献最大，过去一年流入资本543亿美元；机会型地产基金和不动产信贷投资策略也各自贡献了369亿美元和325亿美元的流入资本。

　　过去一年私募股权部门合计贡献了682亿美元的流入资本，占比20.1％，其中，贡献最大的是S基金，贡献了237亿美元的流入资本；其次是传统公司股权策略，贡献了202亿美元的流入资本；基建投资策略和跨平台的策略性机会投资各自贡献了123亿美元和119亿美元的流入资本。

　　黑石2022投资通胀

　　至于对冲基金部门则在过去一年贡献了137亿美元的流入资本，占4.0％，其中大部分资金来自于投向第三方投资管理公司GP权益的GP Stake基金。

　　大量资本的流入也推动了黑石管理资产规模的屡创新高，截至2022年中期，其管理资产规模已达到9408亿美元，同比增长38％；其中，地产部门的管理资产规模最大，达到3200亿美元，同比增长了54.2％，占管理资产总额的34.0％，是黑石内部的第一大部门，也是过去一年增长最快的部门；其次是私募股权部门，管理资产2759亿美元，同比增长23.4％，占管理资产总额的29.3％；然后是信贷部门，受益于与AIG等保险平台的合作，其管理资产规模达到2648亿美元的资产，同比增长52.4％，占管理资产总额的28.1％；至于对冲基金部门，管理资产801亿美元，同比增长1.3％，占管理资产总额的8.5％。

　　在上述900多亿美元的管理资产中，收费资产占6838亿美元，其中地产部门贡献了2521亿美元的收费资产，占比36.9％；信贷部门贡献了1955亿美元的收费资产，占比28.6％；然后是私募股权部门，贡献收费资产1635亿美元，占比23.9％；最后是对冲基金部门，贡献收费资产726亿美元，占比10.6％。即，地产部门和信贷部门是公司费用收益的最主要来源。

　　在业绩报酬资产方面，截至2022年中期，黑石共有可获取业绩报酬的管理资产4874亿美元，同比增长38.8％；其中地产部门可获取业绩报酬的管理资产达2134亿美元，占比43.8％，同比增长44.3％；其次是私募股权部门，可获取业绩报酬的管理资产共1441亿美元，占比29.6％，同比增长23.8％；然后是信贷部门，可获取业绩报酬的管理资产810亿美元，占比16.6％，同比增长91.9％；最后是对冲基金部门，可获取业绩报酬的资产489亿美元，占比10.0％，同比增长9.4％。即，地产部门和私募股权部门是公司业绩报酬收益的主要来源。

　　不难看出，无论是管理资产规模还是收费资产规模，或者是可获取业绩报酬的资产规模，地产部门都无疑是黑石内部的第一大部门。

　　更重要的是，庞大的核心增益型地产平台为黑石贡献了丰厚的永续资本。截至2022年中期，黑石的永续资本总额达到3559亿美元，同比增长110％，在管理资产总额中的占比也从上年同期的24.8％上升到37.8％。

　　地产部门一个部门就贡献了1801亿美元的永续资本，同比增长88.8％，占公司永续资本总额的50.6％。除了地产部门，信贷部门也是公司永续资本的重要来源。截至2022年中期，信贷部门共有永续资本1330亿美元，占公司永续资本总额的37.4％，较上年同期大幅增长了851亿美元。私募股权基金也贡献了317亿美元的永续资本，虽然占比不高，仅为8.9％，但较上年同期大幅增长了89.8％。而对冲基金平台则贡献了111亿美元的永续资本，同比增长16.8％，占比3.1％。

　　综上所述，核心增益型地产平台、聚焦中小企业私募信贷直接发放的BDC平台、基建投资平台、及GP权益基金是黑石永续资本的最主要来源，这其中，核心增益型地产平台贡献了一半以上的永续资本。

　　退出活动：地产部门仍是公司业绩的最主要支撑

　　业绩表现方面，虽然2022年二季度，受到资本市场估值波动的影响，黑石出现季度亏损，但地产部门仍是公司业绩的最主要支撑。

　　二季度，黑石共实现投资退出293亿美元中，有198亿美元都来自地产部门，占比67.7％，其中，机会型地产基金退出投资145亿美元，主要来自对拉斯维加斯酒店物业The Cosmopolitan of Las Vegas的出售，以及欧洲最后一公里物流地产平台Mileway的重组。另有56亿美元来自私募股权部门，占退出金额的19.0％，其中，跨平台的策略性机会投资（Tac Opps）实现投资退出22亿美元，S基金实现投资退出18亿美元；二季度，信贷部门也实现了34亿美元的投资退出，占比11.6％；对冲基金退出投资5亿美元，占比1.6％。

　　而过去一年，黑石累计退出投资953亿美元，地产部门贡献了416亿美元，占比43.7％，其中，机会型地产基金退出投资278亿美元，核心增益型地产平台退出投资102亿美元，不动产信贷策略退出投资36亿美元。另外，私募股权部门贡献了332亿美元的退出投资，其中，154亿美元来自传统公司股权部门，95亿美元来自S基金，73亿美元来自跨平台的策略性机会投资，10亿美元来自基建投资平台。还有184亿美元来自信贷部门，占比19.3％；有20亿美元来自对冲基金平台，占比2.1％。

　　即，过去一年退出投资的四成以上来自地产部门，而2022年二季度更是有三分之二的退出投资都来自地产部门。

　　结果，截至2022年中期的过去一年，黑石累计净赚业绩报酬60.03亿美元（含未实现部分），其中，地产部门贡献净业绩报酬43.25亿美元，占比72.0％；私募股权部门贡献净业绩报酬11.50亿美元，占比19.2％；信贷部门贡献净业绩报酬3.10亿美元，占比5.2％；对冲基金部门贡献净业绩报酬2.17亿美元，占比3.6％。即，过去一年黑石超七成的业绩报酬收益都来自地产部门的贡献。

　　相应的，截至2022年中期，过去一年黑石累计的部门可分配收益达到88.94亿美元，其中，有51.35亿美元都来自地产部门，占比57.7％；另有23.82亿美元来自私募股权部门，占比26.8％；有7.97亿美元来自信贷部门，占比9.0％；5.80亿美元来自对冲基金部门，占比6.5％。即，过去一年超半数的可分配收益来自地产部门。

　　2022 年二季度，在通胀和衰退双重压力下，股市大幅下挫，受其影响，黑石地产部门的机会型策略贬值了1％，但过去1年，机会型地产投资累计升值了35％——截至2022年中期，黑石机会型地产基金自成立以来已累计升值1倍，年化的净内部回报率为16％；其中，全球配置的机会型地产基金表现最好，累计升值110％，年化的净内部回报率为17％；而欧洲地产基金的累计升值幅度为80％，年化的净内部回报率为13％；亚洲地产基金累计升值55％，年化的净内部回报率为11％。与此同时，核心增益型地产平台在二季度仍获得了2.3％的正收益，过去一年的累计总收益达到25.5％；其中，开放式核心增益平台BPP自2013年成立以来的年化净内部回报率为12％；而非交易型REIT BREIT自2017年成立以来的年化净内部回报率为13％。在不动产信贷方面，上市的优先级商业抵押贷款REITs公司BXMT自2013年成立以来的年化净内部回报率为9％；而私募的高收益不动产信贷投资平台BREDS则累计升值20％，年化的净内部回报率为10％。

　　相较于地产部门，其他部门的业绩表现则逊色不少，私募股权部门的传统公司股权策略在2022年二季度贬值了6.7％，过去一年的总收益为10.1％，自成立以来，传统公司股权策略的累计升值幅度为100％，年化的净内部回报率为15％；而跨平台的策略性机会投资Tactical Opportunities则在2022年二季度贬值2.4％，过去一年的总收益为11.2％，自成立以来该平台的累计升值幅度为60％，年化的净内部回报率为14％；与传统策略相比，S基金的表现更为靓眼，2022年二季度逆市增值5.7％，过去一年的总收益达到37.8％，自成立以来旗下基金的累计升值幅度为80％，年化的净内部回报率为16％；至于成长性基金和生命科学基金，由于成立时间较短，长期表现还有待考察。

　　信贷策略方面，私募信贷投资在2022年二季度贬值0.1％，过去一年的总收益为10.4％，自成立以来所有承诺出资基金累计升值30％，年化的净内部回报率为10％——其中，夹层信贷投资累计升值40％，年化的净内部回报率为11％，不良资产投资策略累计升值20％，年化的净内部回报率为5％，能源信贷投资累计升值30％，年化的净内部回报率达到16％，欧洲优先级债务投资累计升值14％，年化的净内部回报率达到11％。而流动性信贷投资策略则对资本市场的估值波动更为敏感，2022年二季度贬值5.5％，过去一年的总收益为 -4.2％。

　　至于对冲基金的母基金平台，在2022年二季度升值0.6％，过去一年的总收益为3.9％。

　　综合来看，2022年二季度黑石的管理资产累计贬值了193亿美元，以期初的管理资产计算，贬值幅度为2.1％，但损失主要集中在私募股权和流动性信贷部门。

　　结果，受业绩分配及负的未实现业绩报酬的影响，公司整体的未兑现业绩报酬总额从一季度末的95.46亿美元下降到二季度末的74.76亿美元，减少主要来自私募股权基金及流动性信贷投资——2022年二季度，公司整体的净业绩报酬为 -5.96亿美元，其中私募股权部门为-5.95亿美元，对冲基金部门为-3700万美元，地产基金部门为-600万美元，信贷部门为+4300万美元。

　　未来，地产部门、尤其是核心增益型地产投资及S基金将成为其业绩表现的主要支撑——在74.76亿美元的净未实现业绩报酬中，地产部门贡献了34.91亿美元，占比46.7％，其次是私募股权基金部门贡献了34.08亿美元，占比45.6％，而信贷部门和对冲基金部门各自的净未实现业绩报酬分别只有2.71亿美元和3.05亿美元。

　　综上所述，未来地产部门仍是公司业绩表现的主要支撑。

　　投资活动：积极布局不动产、信贷资产和GP权益基金领域

　　地产部门不仅是黑石费用收益和业绩报酬的主要来源，在通胀压力下，黑石的投资活动也相对集中于地产部门。

　　过去一年，黑石累计配置了1734亿美元的资本，其中，地产部门配置了680亿美元，占比39.2％，近八成都是通过核心增益型平台配置的——核心增益型地产平台累计配置资本528亿美元，而机会型地产平台累计配置资本118亿美元，不动产信贷平台累计配置资本33亿美元，另有131亿美元的对外投资承诺。

　　信贷部门在过去一年也累计配置资本536亿美元，占比30.9％；然后是私募股权部门，过去一年累计配置资本479亿美元，占比27.6％，其中，传统公司股权部门配置资本207亿美元，S基金和基建基金各配置资本113亿美元和104亿美元，跨平台的策略性机会投资部门配置资本55亿美元；最后是对冲基金部门，过去一年累计配置资本40亿美元。

　　不难看出，地产部门和信贷部门是过去一年黑石的重点配置领域。

　　即使是在2022年二季度快速升息的背景下，黑石仍配置了478亿美元资本，其中，地产一个部门就贡献了256亿美元，占比53.6％，且绝大部分资本都是通过核心增益开型地产平台进行配置的，该平台在2022年二季度共配置资本207亿美元，占当季黑石配置资本总额的43.3％；同期，机会型地产基金共配置资本40亿美元，不动产信贷平台配置资本9亿美元，另有99亿美元的对外投资承诺，包括对一家物流地产REITs和一家学生公寓REITs的私有化承诺。

　　不过，随着贷款利率的持续大幅攀升，美国的住宅市场开始遇冷，黑石减少了在独屋出租方面的投资，因为高房价和按揭贷款利率的上升会逼退很多潜在买家，从而削弱其在部分市场的需求。

　　实际上，进入三季度后，黑石地产部门的整体投资步伐也有所放缓，但公司仍表示将继续在美国20多个增长最快的市场积极购房，并看好短久期的“硬资产”，即，看好那些租金调整周期短的优质资产，如纯出租性住宅和酒店，前者通常可以按年调整租金，而后者租期更短，可以做到按天调整房费，显然，相较于办公物业平均5-10年的剩余租期，这些短久期的硬资产具有更好的抗通胀性。此外，黑石相信疫情正在加速供应链的重构，这也在一定程度上加剧了由于供给不足所导致的通胀压力，从而更坚定地看好能够降低供给成本的物流地产和其他基础设施资产。

　　相较于地产和信贷部门，私募股权部门在2022年二季度仅配置资本75亿美元，其中，传统公司股权部门配置了32亿美元资本，S基金和基建基金各配置了18亿美元和17亿美元资本，跨平台的策略性机会投资部门配置资本7亿美元，另有44亿美元的对外投资承诺。最后是对冲基金部门，二季度共配置资本4亿美元。

　　即，二季度，地产（尤其是核心增益型不动产）及优质的信贷资产仍是黑石重点配置的对象；未来，随着升息压力的加大，黑石将更加聚焦于租金调整周期短的“硬资产”及浮动利率、有抵押的优先级贷款资产。

　　黑石在地产、信贷、和GP权益基金方面的主要投资活动

　　在地产领域，2021年7月，黑石与AIG达成协议，除以22亿美元认购AIG寿险业务9.9％的股权、并托管其部分投资资产外，黑石旗下的非交易型REITs公司BREIT还将以51亿美元总价收购AIG旗下的保障性住房资产——共9万多套享受税收优惠但有租金限制的出租公寓；为此，黑石在2022年2月成立了April Housing公司，专门负责保障性住房的日常运营。同样是在7月，黑石又与休闲娱乐集团MGM Resorts达成协议，先由MGM Resorts以21.25亿美元总价收购CityCenter Holdings的50％股权，收购后MGM Resorts将全资持有City Center；然后MGM再以38.9亿美元总价将City Center的核心资产Aria and Vdara real estate出售给黑石，并以首年租金2.15亿美元返租回来。

　　7 月底，黑石地产基金还联合上市的娱乐传媒办公REITs公司Hudson Pacific Properties（HPP）宣布联手在加州太阳谷开发一个新的影视基地，总投资1.7亿-1.9亿美元，项目预计在2023年三季度落成，落成后将使用“日落大道”品牌——该项目将在超过10英亩的土地上建成7个摄影棚，每个摄影棚约1.5万-2.1万平尺，另有约12万平尺的支持性物业和办公物业、以及450个停车位，总可租赁面积将达到24万平尺。8月，黑石和HPP又宣布将联手在英国哈特福德郡Broxbourne打造一个影视基地，此前黑石与HPP的合资公司已经斥资1.2亿英镑在伦敦以北17英里处买下了一块91英亩的土地，预计项目总投资超过7亿英镑，它将是首个“日落大道”品牌的海外影视基地，可创造4500个工作岗位和3亿英镑的年收入。目前，黑石与HPP的合资平台上已经拥有了350万平尺的媒体物业组合，包括35个使用中的摄影场及场地内的办公楼，以及潜在的开发权。

　　8 月，黑石BREITs还宣布将私有化收购在多伦多交易所上市的REITs公司WPT Industrial Real Estate Investment Trust，收购总价32亿美元（含债），WPT在美国19个州拥有管理了112处物流地产设施，共3800万平尺的可租赁面积，该交易于2021年10月完成。8月底黑石又宣布旗下核心增益型地产平台BREITs和BPP将联手基建基金共同完成对上市的数据中心REITs公司QTS Realty Trust的私有化收购，收购总价达到100亿美元（含债），收购后黑石将获得QTS在北美和欧洲拥有的700万平尺的数据中心。

　　2021 年11月，黑石旗下地产基金宣布完成对澳大利亚自存仓公司Fort Knox Self Storage的收购，Fort Knox在墨尔本拥有11处自存仓设施；此前，在2021年初时，黑石就已收购了澳大利亚的另一家自存仓公司，位于珀斯的KeepSafe。11月黑石策略性机会投资平台（Tactical Opportunities）也宣布将战略性投资于Life Science Logistics，这是一家医疗健康领域的供应链管理商，共有600多名员工、12个恒温仓库和若干冷链物流仓储配送中心，可提供400多万平尺的仓储面积。

　　2021 年12月，黑石新发起的亚洲核心增益型地产基金宣布将收购新加坡GIC在Dexus Australia Logistics Trust的49％股权，该公司在澳大利亚的门户城市、包括悉尼和墨尔本拥有77处优质的物流地产，这是黑石亚洲核心增益型地产基金在2021年的第六项投资，也是最大一笔投资，此前该基金还收购了新加坡一处以科技和传媒企业为主要租户的写字楼、以及日本的38处公寓资产（主要位于东京、大阪等地）。12月黑石地产部门还宣布将收购上市公司Bluerock Residential Growth REITs，收购总价达34亿美元，收购后黑石将持有Bluerock的30处出租物业、共11000套公寓资产，以及一项由24处出租公寓物业抵押的贷款资产；收购前Bluerock会将其独屋出租业务分拆给现有股东，从而形成一家新的REITsS公司Bluerock Homes Trust。

　　2022 年1月，黑石基建基金宣布将从保险集团Manulife手中收购Phoenix Tower International （PTI） 35％的股权，该公司于2013年成立，在欧美18个国家拥有14000个基站——从广义上讲，这也是一类不动产投资。还是在1月，黑石旗下机会型地产基金宣布将在印度成立一个物流地产平台Horizon Industrial Parks，平台上集合了黑石在印度的许多优质物流园，租户主要是电商企业、零售企业、汽车厂商和物流公司——在印度，黑石还拥有另外两个地产平台，分别是办公物业平台Nucleus Office Parks和零售物业平台Nexus Malls。此外，1月，黑石BREITs也宣布将收购非交易型REITsS公司Resource REITs，该公司主要持有美国郊区的出租公寓资产，截至2022年一季度共拥有42处物业、12600套公寓资产，交易总值37亿美元（含债），于2022年5月完成。

　　2022 年2月，黑石BREIT又宣布将斥资58亿美元以全现金形式私有化收购Preferred Apartments Communities Inc.，该公司主要持有甲级出租公寓及有选择性的持有以杂货店为核心的社区商业中心，也会发放一些不动产贷款——截至2022年一季度末，Preferred共拥有44处高品质物业、共12000套公寓资产，以及54处以杂货店为主的社区商业中心/共600万平尺的可出租面积，另有两处办公物业和10处以在建或新建出租公寓为抵押的夹层/优先股贷款，交易于2022年6月完成。

　　2022 年4月，黑石完成了对Mileway的重组，此前黑石通过旗下机会型基金持有Mileway——经过6年努力，黑石已将Mileway变成欧洲最大的最后一公里物流地产商，在欧洲10个主要国家拥有1700多项物流地产/1470万平尺的可租赁面积。此次重组交易的总估值达210亿美元，重组后黑石将透过BREITs继续长期持有Mileway；重组交易中，现有投资人可以选择继续持有、增持、或退出，最终有79亿美元的机会型基金份额转化为BREITs份额，从而在完成机会型基金投资退出的同时，实现了黑石对Mileway优质物流资产的长期持有。4月黑石旗下机会型地产基金还宣布将以76亿美元总价私有化收购上市REITsS公司PS Business Parks（PSB），PSB主要投资于多租户的工业物业及郊区的低层办公物业，其物业主要分布于美国海岸城市，截至2022年中期共拥有93处物业/2700万平尺的可租赁面积，服务于4800多个租户，物业组合里还包括约800个住宅单元，该交易于2022年7月完成。还是在4月，黑石旗下核心增益型地产平台BREIT和BPP宣布将联手以全现金方式私有化收购上市REITs公司American Campus Communities（ACC），ACC是全美最大的学生公寓开发、持有、运营商，截至2022年中期共拥有166处学生公寓/111900张床位，加上管理的第三方学生公寓，ACC共管理了204处学生公寓/141300张床位，在美国校园内学生公寓市场占有24％的市场份额，交易与2022年8月完成，收购总价达128亿美元（含债）。

　　2022 年6月，黑石旗下机会型地产基金和私募股权基金则联手完成了对澳大利亚豪华酒店集团Crown Resorts Limited的收购，这也是黑石在亚太区迄今为止最大的一笔收购项目，交易包括了在悉尼、墨尔本、珀斯的三处优质酒店和赌场物业。

　　综上所述，在过去一年，黑石在地产领域集中投资于亚洲新兴市场的物流地产、美国的出租公寓优质资产，并在全球范围搜索被低估的酒店资产，同时，积极把握学生公寓、数据中心、自存仓、媒体物业等领域的收购机会；随着升息压力的加大，三季度黑石旗下独屋出租公司暂停了美国部分市场的定制化独屋收购活动，未来将更加聚焦于租金调整周期短的硬资产的收购，如纯出租性住宅和优质的酒店资产；并把握能够有效缓解供给成本上升压力的物流地产和基础设施资产的投资机会，黑石认为这些资产的投资不足会进一步加剧供应端的通胀压力。

　　在信贷领域，2021年7月黑石与AIG达成协议后，由黑石管理的保险投资资产大幅增长，其中大部分资产都将配置于优质的信贷资产，从而大幅增加了对信贷资产的投资需求。此后，黑石从瑞士信贷、巴克莱等金融集团挖角了多位信贷投资领域的资深人士，并将不动产信贷部门与资产支持性金融团队整合为结构化金融集团，以推动资产支持性金融业务在更广阔平台上的发展。同时，继2018年成立了自己的上市BDC公司BSXL后，2021年黑石又成立了非交易型BDC平台BCRED，以拓展直接发放贷款的私募信贷业务，上述私募贷款通常为浮动利率的、优先级抵押贷款，并附有转股等负面情况下的保护条款；而黑石对私募市场的了解以及大额交易能力，使其成为很多私募基金在寻求并购贷款支持时的首选对象。在黑石的参与下，美国私募信贷市场的交易规模快速攀升，到2022年中期BCRED的管理资产规模已超过500亿美元。

　　在行业聚焦方面，2022年1月黑石成立了专注于为新能源企业提供多样化信贷支持的The Sustainable Resources Credit Platform，该平台共有30多名投资专业人士，可为新能源企业提供投资级债务、非投资级债务、夹层债务融资等多样化信贷支持；2022年4月黑石又完成了Blackstone Life Science Yield的募集，该基金是一只聚焦于生命科学领域、以特许权和结构化信贷为主的收益型基金，并获得了16亿美元的超额认购。

　　总之，通过上述业务平台的重构，黑石着力发展了资产支持性金融和以BDC平台为核心的私募贷款业务，并把握新能源领域、生命科学领域、软件高科技领域的结构化信贷机会，从而实现了信贷资产的快速增长。

　　而在升息背景下，黑石表示将更加关注浮动利率的、有抵押的、优先级贷款的直接发放，这些资产能够在通胀和加息背景下提供更好的保值和增值机会。

　　此外，黑石还积极把握第三方另类投资管理公司GP权益的投资机会。

　　2021 年7月，黑石旗下GP Stake基金联合Ridge Lake Partners宣布将共同参股Sentinel Capital Partners，Sentinel擅长联合目标公司的管理团队在北美地区购买和建立中型企业。

　　同样是在7月，黑石GP Stake基金宣布参股GTCR，GTCR于1980年成立，是一家领先的成长性股权投资公司，2020年完成了其第十三代基金的募集，共获得承诺资本75亿美元，自成立以来GTCR已累计完成投资200亿美元。

　　11 月黑石GP Stake基金又宣布将参股Great Hill Partners，Great Hill Partners，是一家聚焦高成长性企业的私募股权投资公司，单笔投资规模在2500万美元到5亿美元之间，过去两年该公司累计融资80亿美元，投资于90多家公司。

　　12 月黑石GP Stake基金宣布将参股私募股权投资公司Nautic Partners，Nautic是一家聚焦医疗健康、工业、服务业等领域中型企业的私募股权投资公司，单笔投资在5000万到4亿美元之间，公司已经有35年历史，累计进行了145项投资，其最新完成的第十代私募股权基金共获得30亿美元的承诺资本，而2019年完成募集的第九代基金也获得了15亿美元的承诺资本。

　　同月黑石还宣布完成第二代GP Stake基金BSCH II（Blackstone Strategic Capital Holdings II）的募集，该基金共获得56亿美元的承诺资本，目前黑石GP权益基金的管理资产规模已超过100亿美元。

　　综上所述，过去1年黑石在不动产（尤其是核心增益型不动产）及信贷（主要是资产支持性金融和私募信贷）领域积极布局优质资产，并积极把握第三方另类投资管理公司的GP权益投资机会。

　　截至2022年中期，黑石有可投资本1701亿美元，其中，私募股权部门784亿美元，占比46.1％；地产部门590亿美元，占比34.7％；信贷部门266亿美元，占比15.6％；对冲基金60亿美元，占比3.5％。

　　黑石2022投资通胀

　　未来，地产部门仍将是黑石的重要投资领域，但随着升息压力的加大，黑石表示将减少在定制化独屋出租领域的投资，而聚焦于短久期的硬资产和浮动利率的优先级抵押贷款资产的获取，同时，仍将继续布局物流、能源、基建等能够有效缓解供应端通胀压力的领域。

　　商业模式：延续轻资本模式下的高回报

　　最后，作为全球最大的另类投资管理公司，黑石继续坚持它的轻资本运营模式。截至2022年中期，黑石共有现金及其他财务投资约100亿美元，作为GP在旗下基金中的投资23亿美元，自有资本合计123亿美元；相对于其9408亿美元的管理资产，期末的管理杠杆达到80倍。

　　而过去1年黑石平均的自有资本投入约为100亿美元，由此计算的管理杠杆平均为83倍；上述自有资本在过去1年创造了78.32亿美元的可分配利润，由此计算的公司整体的投入资本回报率达到78％；如果考虑未实现的业绩报酬和投资收益，则过去1年的投入资本回报率达到135％。

　　2022 年二季度，虽然受到资本市场估值波动的影响，但黑石仍以平均117亿美元的投入资本创造了19.86亿美元的可分配利润，投入资本回报率年化后也达到68％。

　　显然，轻资本运营模式下的高杠杆为黑石贡献了高回报，不过，高杠杆也在一定程度上放大了业绩波动，如果考虑未实现的业绩报酬和投资收益，则2022年二季度黑石出现了季度性亏损；但从长期看，经济周期的波动似乎给黑石创造了更多的投资机会，并实现了周期波动中管理资产规模的持续攀升。

　　（作者为北京贝塔咨询中心合伙人）

　　黑石BREIT的投资策略

　　BREIT 是黑石在2017年1月成立的非交易型REITs公司，也是近年来黑石发展最快的地产平台，5年时间，BREIT的投资组合总值已超过千亿美元，净资产价值也接近700亿美元。

　　作为一个永续资本平台，目前BREITs的投资组合中77％都是出租性住宅和物流地产——其中，出租性住宅占52％（包括出租公寓、独屋出租、活动房屋、学生公寓等），物流地产占25％。BREIT相信，高房价和高利率都将增加人们对租赁住房的需求，且相较于办公零售物业，租赁性住宅的租金调整周期短，能够有效对抗通胀；而电子商务的发展和疫情则在加速供应链的重塑，从而增加了对物流地产的需求，通胀下店面成本和劳动力成本的上升则进一步推升了电子商务需求。

　　在上述投资理念下，BREIT平台上集合了许多能够在长期中提供稳定租金回报、并可以对抗通货膨胀的优质“硬资产”。

　　截至2022年7月底，BREIT的总资产价值已经达到1180亿美元，剔除债务后，净资产价值690亿美元，投资组合中92％是不动产股权投资，8％是不动产债权投资，共投资于5000多项物业资产，平均的出租率为95％，包括了25.6万套出租性住宅、4.62亿平尺的物流设施、4处售后回租的净租赁物业（均为标志性酒店物业）及36000个酒店房间（不含净租赁的酒店资产）、1200万平尺的数据中心、1700万平尺的自存仓设施、1200万平尺的零售物业（主要为社区商业中心）、和500万平尺的办公物业。结果，自2017年1月成立以来，BREIT年化的净回报率为13.4％，2022年以来的净收益率为7.7％。

　　除了不动产投资，2022年二季度黑石的另一个重点配置对象是信贷部门，二季度共配置资本143亿美元，占比30.0％。

　　在升息背景下，黑石表示未来将聚焦于浮动利率的、有抵押的、优先级贷款的发放，黑石相信这些资产在通胀和升息背景下具有更好的保值增值潜力。

　　BCRED的投资策略

　　黑石信贷部门于2021年1月成立了非交易型BDC公司BCRED，它主要面向美国本土企业直接发放私募贷款，并在由第三方另类投资管理公司主导的并购交易中充当主要贷款人角色。

　　如2021年8月黑石信贷就为私募基金Nordic Capital领衔的财团安排了33亿美元的信贷融资，以支持Nordic对医疗健康数据分析软件公司Innovation的收购，其中黑石信贷自己出资17亿美元，并跟投了8100万美元的股权资本；2021年12月，在私募基金Premira私有化收购网络安全公司Mimecast的交易中，黑石信贷又提供了总额22亿美元的第一抵押权贷款……

　　实际上，随着私募股权基金的发展，在美国非投资级信贷市场上，私募信贷的占比已经从2005年的5％上升到2021年的21％，而黑石所提供的大额交易能力更让它在市场上脱颖而出——2021年以前私募信贷市场上10亿美元以上的大额交易只有6笔，但2021年BCRED成立以来已经上升到56笔，总交易额超过千亿美元，黑石参与了其中的41项交易。

　　目前BCRED平台共有10名投决会成员、30多名投资专业人士。截至2022年7月，其投资组合的总值已接近500亿美元，组合内全部为浮动利率贷款，96％为优先级抵押贷款（其中91％为第一抵押权贷款，5％为第二抵押权贷款），平均的抵押率为43％，并聚焦于高科技、物流、和生命科学等高成长领域，其中软件行业占23％，医疗健康服务占13％，专业服务占12％，IT服务占5％……

　　结果，自2021年1月成立以来截至2022年7月底，BCRED的年化净回报率为8.7％，股息率为 8.3％，2022年以来的收益率为1.2％。