自存仓REITS的投资战略：以追求规模效应为核心的“收购+开发+焕新”战略
原创 杜丽虹 杜丽虹另类金融说
作为自存仓行业领导者，公共存储公司PSA的规模效应为其奠定了高利润率和高回报率的物质基础，而为了能够保持规模优势，在这个进入门槛较低的自存仓领域，PSA必须通过持续的收购、开发和焕新战略来推动规模增长，以强化公司的规模效应优势。在这个过程中，PSA凭借严格的成本控制经验和行业领先的数字化信息系统，保持着行业内最高的单位面积盈利能力，并能快速释放被收购物业资产的价值潜力，使其毛利润率一直稳定在70%以上，物业资产的无杠杆投资回报率则稳定在10%以上。
三、PSA的金融战略：以优先股支持企业重资本扩张
规模效应为PSA奠定了高利润率和高回报率的物质基础，而为了能够保持规模优势，在这个进入门槛较低的自存仓领域，PSA必须通过收购和开发来不断扩张自己的物业资产规模。
3.1 投资战略：持续的收购、开发和焕新战略，维持企业的规模优势
3.1.1 持续的收购扩张
过去20年（2001~2020年）PSA共斥资110亿美元收购了1,165处物业，其中最大的一笔收购是2006年斥资54亿美元收购了当时全美第二大自存仓公司Shurgard，获得了Shurgard旗下的647处自存仓设施；金融危机以来，2011~2020年PSA的收购规模有所减小，十年间累计斥资43亿美元收购了426处物业，平均的年收购规模约相当于年初所持物业资产总规模的3.1%，平均每处物业的收购成本约1,000万美元，单位面积收购成本约132美元/平尺。
但2021年，随着市场供应的减少和新冠疫情下自存仓出租率和租金水平的大幅提升，PSA又加大了收购规模，年内共斥资51亿美元收购了232处物业，增加了2,183万平尺的净可租赁面积，合单位面积的收购成本达到234美元/平尺。虽然上述物业的收购成本显著高于过去10年的平均水平，收购时的资本化率也仅为3.7%；不过，从历史数据看，随着PSA将新收购物业纳入其统一的信息化管理平台、并采用优化的客户端及营销定价系统，以及进行统一的PSA品牌标识及物业改造后，其出租率和利润率都将得到显著改善。如公司2019年收购的物业在2020年的投资回报率上升至4.9%，2021年其毛利润进一步上涨了61.5%，投资回报率则升至7.9%。实际上，过去几年，公司新收购的物业经过三年左右的运营改善后，出租率通常都可以提升到90%以上的稳定运营水平，无杠杆化的投资回报率则可以上升至6~7%水平。
3.1.2 收购后的价值创造：成本控制经验的移植和中后台的整合
PSA是如何实现收购物业的经营改善和价值创造的？
我们以PSA在2006年收购Shurgard为例，2006年时PSA以换股+承债、总计53亿美元的收购对价（外加4,800万美元的并购成本和5,600万美元的整合成本）收购了当时全美第二大自存仓公司Shurgard（其中承债约20亿美元，并购后偿还了其中约6.7亿美元的债务），从而获得了Shurgard旗下647处物业资产的所有权（其中美国本土487处物业，欧洲160处物业）。
收购时Shurgard美国业务的租金水平与PSA差不多，但出租率仅为84.4%，低于当时PSA平均89.7%的出租率。收购后，PSA计划将Shurgard总部的150名员工全部裁撤，而在自己的总部额外增加不超过10名员工，以节约每年3,000万美元的管理成本。此后PSA将Shurgard在美国本土的物业全部整合到PSA平台上，借助PSA的营销渠道来增加Shurgard的出租率，通过这一整合每年可进一步节约500万美元的一线员工成本和约500万美元的营销成本。到2007年底，Shurgard美国可比物业的出租率已上升至88.5%，毛利润率则从收购前的不到60%升至67.3%。
除了美国业务，Shurgard还有一个西欧分支，在西欧七国拥有及管理了160处自存仓设施（其中有63处运营物业及9处在建物业是通过基金方式管理的，Shurgard在其中持有20%权益），收购时PSA对欧洲业务的估值为5.5亿美元。收购后，PSA将自己在美国运营自存仓的经验移植到欧洲平台上，仅用了1年时间就将其欧洲业务的毛利润率从44%提升到60%，出租率从78%提升到90%，并将中后台支持性员工从180人减少到135人，以实现每年400~600万美元的成本节约，2007年更进一步完成了欧洲15处自存仓的开发工作。结果，收购当年Shurgard Europe可比物业的收入就显著增长了12.9%，毛利润（NOI）更是同比增长了36.9%，2007年其可比物业的收入又进一步增长了9.3%，毛利润增长了23.1%。随着Shurgard Europe经营状况的改善，其估值也得到了显著提升，2008年3月PSA成功将Shurgard欧洲业务51%的股权以6.31亿美元的对价出售给纽约州公共养老基金，使Shurgard Europe的总估值上升到12亿美元，较2006年的收购价增长了一倍多。
进一步，为了支持Shurgard Europe的发展，PSA还借助优先股融资渠道、并动用自己的循环信贷额度，向Shurgard Europe提供了一笔总额5.6亿美元的股东贷款，贷款利率7.5%；贷款原定于2010年到期，受金融危机影响PSA将贷款期限延长至2013年，贷款利率则提升至9%；最终Shurgard于2014年还清了这笔股东贷款，此后改用银行循环信贷额度及债券发行方式来支持成长。此外，由于收购时Shurgard Europe旗下还有两只基金，这两只基金在欧洲共持有63处自存仓设施及9处在建物业，作为管理人Shurgard在其中持有20%权益；2011年Shurgard Europe以1.72亿欧元外加承债1.59亿欧元的代价买下了这两只基金中的第三方份额，相应获得了基金旗下72处物业的100%权益。为此，PSA向Shurgard提供了2.379亿美元的过桥贷款，贷款利率7%，后PSA在Shurgard Europe中的合作伙伴（纽约州公共养老基金）出资买下了这笔股东贷款的51%，并将其转化为其在Shurgard中的权益；2011年11月Shurgard Europe从富国银行处获得了2.15亿欧元的三年期定期贷款，替换了此前的过桥贷款。此后，在PSA的支持下，2014~2018年Shurgard Europe又斥资4.2亿美元收购了37处物业资产，并完成了8处新建物业的开发，总投资成本约1亿美元。到2018年底，Shurgard Europe持有的自存仓总数达到232处，净可租赁面积1,260万平尺，在西欧七国中的德、法、瑞典、比利时均取得了市场领先地位，也是唯一一家泛欧经营的自存仓公司。
综上，虽然西欧的自存仓市场仍处于起步阶段，西欧各国总的自存仓设施加起来还不到2,000处，且有近一半位于英国；但其成长潜力较大，再加上PSA的资本和经验支持，Shurgard Europe在被收购后业绩大幅改善——虽然在随后的金融危机冲击下其出租率一度降至81%，但自2015年以来其可比物业的出租率已稳定在89%以上，虽低于同期PSA在美国市场上平均93%以上的出租率，但显著高于2006年收购时78%的出租率。相应的，近年来Shurgard Europe的毛利润率稳定在60%水平，虽然低于PSA美国业务平均70%以上的毛利润率，但也显著高于2006年收购时44%的毛利润率。结果，Shurgard Europe的无杠杆投资回报率从收购时的不到7%上升至2018年的11%以上，市场价值进一步提升。
2018年Shurgard Europe成功登陆Euronext Brussels市场（交易代码SHUR）[1]，上市估值达到24亿美元，较2008年又提升了一倍。上市后PSA在其中股权从49%被稀释到35%，但确认了1.516亿美元的投资收益。此后SHUR独立运营，但向PSA分红和支付品牌使用费。2018~2020年，SHUR又以1.877亿美元总价收购了17处物业设施，并完成了6处新物业的开发建设，总投资成本6,690万美元。截至2021年底，SHUR共持有253处自存仓设施，净可租赁面积1,400万平尺，2021又向PSA贡献了约2,400万美元的投资收益。
从以上PSA收购Shurgard的案例不难看出，营销平台的整合、信息系统的植入、成本控制经验的移植、以及扩张过程中的资本支持是PSA在收购后提升资产价值的主要途径，它使Shurgard美国和欧洲业务平台的出租率和毛利润率都得以显著提升，规模效应得以充分发挥，市场价值大幅提升，从而维持了PSA的高投资回报率。
3.1.3 自有开发团队把握高回报机会
收购之外，开发和再开发也是PSA扩张资产规模、提高物业回报的重要手段。公司有一个60人的自主开发团队——是少数拥有自主开发团队的自存仓企业——每年仅团队人员的开支就达到1,500~2,000万美元，其中约60%可以被资本化进入物业投资成本，其余部分则需计入当期费用。
与办公楼、商场、出租公寓等物业相比，自存仓的开发周期较短，通常只需要8~12个月的时间，但开业后一般要经历6~12个月的亏损期，然后再用2~3年的时间才能达到稳定运营状态，所以，新开发项目从开工建设到稳定运营通常需要3~5年的时间。
2001~2020年，PSA累计投入29亿美元用于项目开发（包括新建及再开发项目），其中，2013~2020年累计投入12亿美元用于新项目开发，单位面积的平均开发成本为125美元/平尺，略低于同期收购项目的单位成本（135美元/平尺），而截至2020年底这些新开发物业的总市值已上升到22亿美元，即，过去几年PSA通过项目开发已创造了10亿美元的增值收益。上述开发项目稳定运营后的无杠杆投资回报率均在8%以上（NOI/开发成本），平均在10%水平。2021年，PSA又完成了6处新项目的开发，增加了68万平尺的净可租赁面积，总开发成本1.16亿美元，合单位面积开发成本170美元/平尺，虽然高于历史开发成本，但低于同期收购成本，从而为提高长期中的投资回报率创造了机会。
相对于新开发项目，改造项目由于没有土地成本、再加上PSA对当地市场已经比较了解，且拥有了一定的品牌知名度，所以，改造项目的风险要低于新收购项目。2013~2020年PSA累计投入6亿美元用于项目再开发；2021年，PSA又完成了10处再开发项目，增加了90万平尺的净可租赁面积，总改造成本1.02亿美元，合单位面积的平均改造成本114美元/平尺，显著低于同期收购及新建物业成本。
截至2021年底，PSA还有22处新建项目及多处再开发项目正在进行中，上述项目预计总开发改造成本8亿美元，目前已经投入了2.725亿美元，其余5.275亿美元预计将在未来18~24个月内支付，这些项目竣工后预计可再增加460万平尺的净可租赁面积。
3.1.4 物业焕新战略：提升老旧物业竞争力
不过对于一家有着近50年历史的自存仓公司来说，PSA持有的物业中大部分仍为老旧物业；而近年来自存仓领域涌入的大量新资本催生了一批新建物业，这些物业大多是第五代自存仓，拥有鲜亮的外观，宽敞的租赁办公区，及温湿控制系统，相对于PSA所持有的部分老旧物业更具吸引力。
为了能以较低成本增强旗下老旧物业的吸引力，2018年以来PSA启动了Property of Tomorrow计划来重塑品牌形象。根据计划，PSA将旗下物业全部换用橙色的更为显眼的新标识，采用节水性的新景观，安装太阳能板、LED光源等节能设施，并更换中央控制系统（包括中央控制的空调、电梯等），安装智能摄像头以强化数字安全，改造租赁办公室以提升客户体验等。该计划由一个75人的团队负责执行，预计整个计划将历时7年、耗资6亿美元，到2025年时完成对2,100处物业的全部改造，包括对3万个空调单位和2,400部电梯的改造，并在1,000处物业上安装太阳能板，对3万个摄像头进行快速成像升级，以及对所有物业进行LED光源改造（根据PSA自己的测算，其LED光源改造计划的投资回报率可达23%，而太阳能板安装计划的投资回报率也在20%水平）。目前该计划已完成35%左右，预计计划全部完成后将使老旧物业重新焕发活力，缩小与新建物业之间的品质差异，进而可以更充分的发挥老旧物业在区位和价格上的竞争优势。
3.1.5 小结：投资战略维持规模优势，但低息环境和疫情冲击下市场竞争面临新挑战
综上，PSA通过持续的收购和开发来推动规模增长，以强化公司的规模效应优势；通过物业焕新战略来提升投资组合中老旧物业的竞争力，以维持其较高的投资回报率。截至2021年底，以面积计算，PSA拥有全美自存仓市场9%的份额，在洛杉矶、迈阿密、旧金山、华盛顿、圣荷塞、丹佛、明尼阿波利斯、奥兰多等城市的市场份额都在20%以上，是第二名的两到三倍。
不过，自存仓市场的竞争一直都很激烈，目前，全美前五大自存仓公司合计只拥有自存仓市场19%的份额，还有大量自存仓在中小业主手中——相对于其他办公、商业、及住宅类物业，自存仓的开发建设成本较低，进入门槛也较低，在美国，一处约10万平尺、具有温湿调控系统的第五代自存仓的开发成本仅为1,000~2,000万美元，其维护成本更是只有一般商业物业的一半，所以，在低息环境下经常会有大量资本涌入自存仓领域。金融危机后，由于供应量减少再加上经济复苏，自存仓行业一度经历了一个繁荣周期，但在持续低息的刺激下，从2016年开始自存仓的供应量大幅增加，直到2019年由于供求失衡导致行业收益率显著降低，新建供应才有所减少。实际上，由于进入门槛较低，所以，自存仓行业通常会经历周期性的供求失衡，以及由此导致的周期性波动，虽然每一轮周期性低谷都会推动行业集中度的提升，但目前行业整体的集中度仍不高，如何应对过量供应仍是行业的普遍问题。为了获取生存空间，很多自存仓领域的中小企业通过向搜索引擎支付更高的营销费用来获得主页上更高的点击率；而CUBE等规模较大的自存仓企业则开始为中小自存仓业主提供托管服务，在放大自身管理半径、缩小与PSA规模差异的同时也改善了中小自存仓企业在营销、培训、数字化等领域的规模劣势，这些都在加剧行业竞争。
作为行业领导者，尽管PSA拥有业内最高的单位面积盈利能力，但随着2016年以来供应量的增加，其可比物业的平均出租率仍是从2015年的94.5%降至2019年的93.5%，虽然平均租金从2015年的15.76美元/平尺上升到2019年的17.60美元/平尺，但年度可比物业的租金增幅已经从2015年的6.1%下降到2019年的1.1%；2020年受疫情影响可比物业的租金更是同比降低了1.1%。相应的，可比物业的收入增长率从2015年的6.5%减慢至2019年的1.4%，2020年受疫情影响降至-1.0%；可比物业的毛利润（NOI）增长率也从2015年的8.5%减慢至2019年的0.2%，2020年进一步减慢至-2.3%。结果，公司收购满三年、达到稳定运营状态物业的投资回报率（收购后第三年的NOI/收购成本）从2016年的7.8%降低至2020年的5.3%，更显著低于金融危机期间收购物业10%以上的投资回报率了。
不过，2020年，随着新增供应的减少，自存仓市场的出租率开始回升；此外，疫情冲击下，虽然短期中由于失业率的增加导致租金水平的下调，但随着疫情冲击时间的延长，人们的生活方式发生了改变，居家工作成为常态，并使家庭空间变得更加拥挤；长时间无法返校的学生需要给宿舍物品找到新的寄存地；无法开工的小企业需要给设备存货找个低成本的存放地……这些都在2020年下半年开始转化为自存仓市场的强劲需求，并在2021年中期达到顶峰——2021年二季度，PSA的自存仓出租率达到了97%，很多自存仓都处于满负荷运营状态。2021年全年，PSA的可比物业平均出租率达到了从未有过的96.3%的高水平，租金也同比大幅增长了8.8%，可比物业的收入增长率达到10.5%，而满负荷运营下营销费用的大幅减少，更推动可比物业的毛利润同比增长了15.4%。
由于经营状况的大幅改善和供不应求的市场状况，PSA在2021年又加大了收购开发力度，全年共斥资51亿美元收购了232处物业，并计划斥资8亿美元新建22处物业、再开发30多处物业。不过，由于低息环境下市场的资本化率很低，当前的收购和开发成本均较高，2021年新收购物业的单位成本达到234美元/平尺，新建物业的单位成本也达到170美元/平尺，这些都在一定程度上限制了投资回报。为了维持企业的高投资回报，PSA必须努力降低融资成本，实现融资战略上的突破。
